新药研发融资创新（二）： 美国新药研发投融资模式的创新演进史
“新药研发金融创新实验室”是志和资本旗下的专业研究机构，主要探讨和研究新药研发的金融创新机制、工具，尤其关注欧美新药研发相关的金融理论、实践、案例、事件和人物，试图通过我们的努力，传播新药研发相关的先进金融理论和实践，并逐步将欧美新药研发金融生态圈复制到中国，让中国新药研发的生态圈更为完善。邮箱：xiongzhiwu@rivscapital.com。
上一篇文章“新药研发融资创新（一）： 新药研发模式的演变及投融资总述”中，笔者就新药研发模式的变化以及投融资的基本要素进行了简要分析，并介绍了我们所期望的新药研发融资模式。
本文将对近四十年来，美国在新药研发金融创新方面的关键事件进行简要的回顾，尤其是对本世纪以来所呈现出来的百花齐放进行概述，为此后我们进行案例分析做一个铺垫。
从下一篇开始，笔者将对金融创新进行案例解析，并结合国内的环境探讨这些案例模式在国内落地的可行性。同时，笔者也希望能够有更多的产业界、投资界的同道中人分享其在国内外的实操经验，并共同探讨其中的教训和疑惑，推动新药研发金融创新的良性发展。如有任何想法，请与笔者联系：xiongzhiwu@rivscapital.com。
在美国，第一次为医疗手段融资的努力可以追溯到20世纪30年代大药企的兴起。自那以后的几十年时间里，大量资本涌入生命科学领域，相继出现了很多的金融工具，比如风险投资（Venture Capital）、公开股票市场(Public Equity Markets)、证券化(Securitization)、公私合营（Public-Private Partnership）等等。
我们认为，美国新药研发金融创新的演进大致可以分为如下几个阶段：
图1 美国新药研发金融创新的演进阶段
图2简单描述了各个阶段的关键性事件，我们将在下文中对四个阶段的特点，以及各阶段中的关键性事件进行描述。
图2 美国新药研发金融创新的演进
一
传统期（1980年之前）
1980年之前，整个制药产业基本上为大药企所把控。对于这种传统的经济类型来说，因为大药企拥有很好的信用，所以，投资人（包括银行、信托这样的债权投资人，以及股权投资的投资人）都非常愿意向其投资，无需进行什么金融上的创新。我们可以视这个阶段为“传统期”。
二
跃进期（1980-2000年）
上述状况一直延续到1980年，基因泰克在纳斯达克公开发行上市（IPO）。这次上市让基因泰克融资3600万美元，收盘日的市值达到5.32亿美元。对于最早的投资人来说，在1975-1980年不到5年的时间就获得了几十倍的投资回报，这是一个巨大的成功。大量的资本进入到生物技术产业，开始关注具有巨大潜在价值和可能创造高额投资回报的小型生物技术公司，而这正是新药研发的源动力。我们认为，这个事件是整个生物制药产业金融演进史上最重要的事件。自此，新药研发投融资进入了一个“跃进期”。这个阶段持续了大概20年的时间，一直到2000年美国生物技术产业IPO市场的崩盘，泡沫破灭。
在这个阶段，除了基因泰克的上市，还发生了很多对新药投融资产生重要影响的事件。
首先，政策上取得了巨大的进步。1980年，拜多法案（Bayh-Dole Act）颁布。在该法案颁布之前，所有利用联邦政府基金完成的项目的知识产权均归政府所有；但是该法案明确规定，上述知识产权由开发该等项目的大学、非营利组织和企业所有。这样就释放了知识产权产业化的巨大潜力。
其次，人类基因组计划的启动及推进。这个计划的意义不仅仅代表着科技的进步，实际上在科研模式上也进行了非常重大的创新。整个过程中，一个全球性的、跨组织的合作模式在有效的运行，包括政府、公众领域的研究机构、非营利性组织和私营公司在内的各种组织，通过各种方式参与其中。这种模式为后来的公私合营模式（Public-Private Partnership ）提供了很好的借鉴意义。
第三，各种创新的新药研发融资模式涌现。比如，大药企跟小型的生物技术公司进一步在药物研发领域进行合作，出现了双方共同投资创建的合营研发公司，这是一大进步，说明大药企承认了生物技术公司在药物研发中的重要作用，这也是后来的“虚拟研发”模式的基础；1987年，安进（Amgen）针对其EPO这个产品进行融资，设立了一家Amgen Clinical Partners的企业，进行EPO的开发，这是新药研发领域里“项目开发融资”模式的首秀和尝试；2000年，新药研发领域第一个证券化融资项目出现，生物制药特许权信托（Biopharma Royalty Trust，后演变成为Royalty药业公司）以HIV药物Zerit为基础设置了一项信托，进行了资产证券化处理。
此外，“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯创立了前列腺癌基金，通过这个基金来组织前列腺癌生物制药生态圈的相关方，共同进行相关药物的研发，为药物研发创设了一种新的模式。在这个模式获得成熟之后，米尔肯在2003年成立了名为FasterCures的非营利性组织，拓展上述模式在其他领域的应用，以推动医疗领域的研发进程。
我们认为，这个阶段中金融创新的发展跟生物技术在新药研发中的地位越来越重要有着密切的联系。同时，这个阶段美国新药研发金融创新的重要事件也启示我们，金融创新需要多方面的配合，包括科技进步、政策推动以及思想上的实验，还需要来自于产业中各个层面的参与者的积极推动。
三
冷静期（2001-2004年）
在这个阶段的前两年中，美国经济整体的衰退、英克隆(ImClone)等生物技术公司爆出的丑闻，以及，政府监管机构的反应迟缓等，导致美国生物技术产业萎靡不振。2002年，美国生物技术上市公司总市值比2001年下挫了25.7%，仅为最高峰時期的1999年的53.6%。
自2003年中期起，在大型生物技术公司的带动下，生物技术产业再度迸发出生机。安永会计师事务所在其发布的《2004年全球生物技术报告》称，2004年接近赢利边缘的生物技术公司数目比以往任何时候都要多，同时在政府方面，美国政府将生物与医药产业作为新的经济生长点。
在这个阶段，新药研发融资方面的进程放缓，亮点不多，但实际上还是为后来的重新复苏做了一些铺垫，比如2003年成立的生物技术产业组织（BIO，Biotechnology Industrial Organization）,SymphonyCapital 尝试的合作开发融资模式等。
四
创新期（2005~至今）
从2005年开始，生物技术产业重新复苏，商业模式层出不穷，包括CRO、CSO、虚拟研发、特许经营权公司、技术平台；制药公司和生物技术公司之间的合作模式也更加开放和多样化；相应的，金融创新也层出不穷。
在新药研发的金融创新层面，这个阶段出现了更加系统化的理论和实践。
经历过“跃进期”和“冷静期”，生物制药产业能够更好的理解金融创新和风险的关系，出现了很多探讨新药研发金融创新的论文，有些论文甚至还发表在《Nature》、《当代药物发现》（Drug Discovery Today）等顶级期刊上。从这些论文中我们可以看出，产业界对金融创新的重要意义以及产业和金融之间的有效运行模式的理解达到一个新的高度。
其次，很多组织在积极尝试和推广创新模式。比如阿特拉斯投资公司（Atlas Venture Capital）“虚拟整合，全球分布”的研发运营模式、LLC的投资模型、Built-to-Buy的投资模式，Royalty药业公司的药品特许权证券化，三石风投（Third Rock Ventures）“Discovery-Lauch-Build”的投资模式，礼来的Chorus模式等等。
正是在这种生机勃勃的环境下，新药研发的融资模式得以不断拓展，其金融生态圈不断成熟，能够根据不同的研发阶段、项目类别、组织形式、合作模式提供多样化的投融资模式。只有这样，才能更好的弥补“死亡之谷”的资金空缺，支撑生物制药产业走得更远。
五
总结
从美国新药研发金融创新演进的历史来看，我们国家的新药研发目前正处于“传统期”和“跃进期”这两个阶段的中间。
我们认为，这个阶段的前进路径非常微妙。如果不认真、慎重地思考这个阶段的特点和风险，我们的新药研发将走进“跃进期”，经历大风暴；如果我们能够严谨思考、谨慎尝试，我们就能够规避“跃进期”的不足，缝合“跃进期”和“冷静期”，安全地进入到“创新期”，走得更远。
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